Bareksa.com - Rencana pemerintah mendorong sinergi Badan Usaha Milik Negara (BUMN) sejenis semakin kuat, salah satunya adalah pembentukan holding di bidang energi. PT Pertamina (Persero) direncanakan akan menjadi holding di bidang energi, yang menangani aktivitas mulai dari hulu hingga ke hilir.

Sementara itu, di bawah naungan Pertamina, distributor gas PT Perusahaan Gas Negara Tbk (PGAS) atau PGN -- 43 persen sahamnya sudah dimiliki publik -- juga akan disinergikan dengan Pertagas, yang merupakan unit khusus penyaluran gas Pertamina. Menteri BUMN Rini Soemarno pun menjelaskan rencana sinergi tersebut.

"Pertagas masuk ke PGN, sehingga PGN jadi lebih besar lagi itu. Untuk PGN sebagai perusahaan publik sebetulnya nanti akan seperti right issue di mana nanti Pertamina akan memasukkan Pertagas-nya," ujar Rini di depan wartawan pekan lalu.

Berbagai skema muncul untuk mewujudkan sinergi dua BUMN yang selama ini memiliki hubungan semacam sibling rivalry -- saling berkompetisi memperebutkan konsumen padahal sama-sama terafiliasi negara. Terakhir, muncul kemungkinan sinergi ini akan dilakukan dalam dua tahap. (Baca juga: Serumit Apa Proses Penggabungan PGN & Pertagas?)

Dalam tahap pertama, PGN akan mengakuisisi Pertagas dengan cara tukar guling aset hulu PGN dengan saham Pertagas di Pertamina. Kedua, pemerintah akan mengalihkan kepemilikan 57 persen PGN kepada Pertamina. (Baca juga: Lebih Baik PGN Ambil Pertagas Atau Sebaliknya? Ini Penilaian Pakar Investasi)

Grafik: Skema Transaksi Penggabungan PGAS dan Pertagas

Sumber: Pemberitaan, kompilasi Bareksa.com

Deputi Bidang Restrukturisasi dan Pengembangan Usaha Kementerian BUMN Aloysius Kiik Ro enggan berbicara banyak tentang rencana tersebut. Dia hanya menyampaikan akan dapat menjelaskannya pada pekan depan. "Minggu depan saja," ujarnya dalam pesan singkat kepada Bareksa.com

Menanggapi rencana sinergi tersebut, Nomura pun menghitung ada dampak sedikit positif untuk Pertamina dan sedikit negatif untuk PGAS dari sisi kreditnya. Menggunakan acuan PE PGAS, Pertagas diasumsikan memiliki PE 11 kali dan memiliki nilai ekuitas setara US$2 miliar. "Bila dihitung dengan acuan EV/EBITDA sebesar 7 kali, nilai perusahaan (enterprise value) Pertagas mencapai US$2 miliar dan nilai ekuitas US$1,75 miliar," tulis Nomura dalam riset yang sudah dibagikan kepada nasabah.

Untuk membayar ekuitas Pertagas, PGAS akan mentransfer aset hulu (dan bisnis transmisi) ke Pertamina, yang akan menangani semua bisnis hulu migas. Angka itu setara dengan nilai buku sekitar US$2 miliar (US$1,5 miliar untuk bisnis hulu dan US$500 juta untuk transmisi), yang akan ditransfer ke Pertamina sehingga tidak ada pembayaran tunai atau utang tambahan. Menurut Nomura, skema ini akan menguntungkan PGAS di sisi kredit karena net leverage Pertagas sebesar 1 kali, lebih baik dibandingkan net leverage PGAS yang lebih dari 1,5 kali.

Akan tetapi, setelah merger selesai, PGAS harus membuka akses (open access) kepada lini distribusinya yang akan membuat tarif penyaluran gas perusahaan mengecil signifikan dari US$3 per mmbtu menjadi kurang dari US$2 per mmbtu. Hal itu terjadi karena bisnis distribusi gas akan mulai diatur dengan return on equity setara 15 persen. Sebagai catatan, selama ini lini distribusi PGAS dikecualikan dari open access sehingga bisa memberikan imbal hasil besar hingga 20-30 persen. "Dengan adanya penurunan substansial dalam mencari laba, tingkat kredit PGAS akan sedikit tertekan karena transaksi ini," tulis Nomura.

Dalam tahap kedua, Pemerintah akan mengalihkan kepemilikan 57 persen di PGAS (yang sudah merger dengan Pertagas) kepada Pertamina. Nomura mengasumsikan transaksi ini akan berupa tukar guling saham, dengan Pertamina menerbitkan saham baru untuk membayar kepemilikan di PGAS. Dengan kondisi ini, akan ada dua skenario yang mungkin tergantung Pertamina ingin membeli 43 persen kepemilikan saham PGAS di publik atau tidak. Sebagai catatan, kedua skenario itu akan memberi sentimen negatif untuk kredit PGAS karena arus kas bebas (free cash flow) akan digunakan untuk mendanai belanja modal atau akuisisi Pertamina.

Sebagai kesimpulan, Nomura menilai dengan atau tanpa pembelian saham minoritas PGAS oleh Pertamina, transaksi itu akan berdampak positif dari sisi kredit Pertamina karena akan meningkatkan nilai strategis perusahaan bagi pemerintah. DI sisi lain, transaksi akan berdampak negatif bagi PGAS, apalagi bila Pertamina membeli saham minoritas dan menjadikan PGAS perusahaan tertutup (delisting) setelah transaksi.

Reaksi Pasar

Isu merger antara PGAS dan Pertagas sudah hangat sejak akhir tahun lalu yang sempat membawa naik harga saham PGAS. (Baca juga: Inilah Pendorong Naiknya Harga Saham PGAS Hingga 18%)

Akan tetapi, bila ditilik dari jenis investornya, asing justru lebih banyak keluar. Semenjak November 2015 hingga Mei 2016 tercatat asing sudah melakukan jual bersih (net sell) sebesar Rp1,22 triliun. Adapun total transaksi saham PGAS selama periode itu sebesar Rp8,3 triliun.

Selama periode enam bulan terakhir ini juga, harga saham PGAS terus melemah 23 persen menjadi Rp2.290 pada penutupan perdagangan kemarin 18 Mei 2016 dibandingkan Rp2.975 pada 2 November 2015. Bahkan, dalam sebulan terakhir ini harga saham PGAS juga sudah anjlok 12,09 persen. Dalam perdagangan hari ini 19 Mei 2016 hingga pukul 15.00 WIB harga saham PGAS juga anjlok 3,49 persen ke level Rp2.210, level terendah sejak lima tahun terakhir.

Grafik: Pergerakan Harga Saham PGAS 6 Bulan Terakhir

Sumber: Bareksa.com

Sementara itu, isu pemangkasan harga gas oleh pemerintah yang diumumkan kemarin juga menjadi sentimen negatif bagi distributor gas nasional ini. Melalui Peraturan Presiden No.40/2016, Presiden Joko Widodo memberikan mandat kepada Kementerian ESDM untuk mengatur harga di tujuh sektor industri utama dengan harga gas melampaui US$6 per MMBTU. Sejumlah industri itu termasuk keramik, kimia dan kaca adalah pelanggan utama PGAS dan mendapat harga gas di atas batas tersebut.